下半年房地产市场有望进入供需平衡阶段

　　2014年四季度以来，由于房价下行，放松限购、限贷，及降息的影响，中国房地产市场的高库存警报暂时解除。下半年房地产市场有望进入供需平衡阶段，但房地产风险/收益预期关系的变化，仍有可能带来短期“硬着陆”的潜在风险。

　　如果能够避免短期“硬着陆”，中国房地产市场将在五大长期因素支撑下迎来一个长期平稳发展的新阶段。

　　从“去库存”到供需平衡

　　截至2015年1月，12个重点城市的住宅库存量上升至125.6万套，为近五年来的最高位。自2014年7月成交逐步回暖以来，库存的攀升速度有所放缓，同时以6个月平均销量计算的静态去库存周期也由8月起逐渐回落，2015年1月底进一步下降为10.1%。由于工程建设的周期具有刚性，新增供应并未出现明显下降。2014年1-11月，12个城市的新增住宅供应量累计约为114万套，同比仅小幅下降约0.4%。高基数的房地产库存数量，使得去存货周期难以显著缩短。

　　国内大型开发商从2014年二季度开始收缩土地投资，这种情况在2014年三四季度更加明显。目前开发商资金回笼明显大于土地投资，持续收缩的最终结果将是市场供需重新回归平衡。考虑到开发商从去库存周期到补库存周期大致需要12-16个月，预计房地产行业在2015年下半年会进入供需平衡阶段。

　　预期变化带来短期风险

　　房地产具有双重属性，既有反映供求关系的商品属性，又有金融投资品的属性。从房地产金融投资品属性来看，风险/收益的变化对房价的影响会远远大于供求关系，甚至会改变供求关系。比如，前几年在房价上涨的背景下，原本只需要一套住房的家庭可能会购买二套房、三套房以获取投资收益；而随着房价回调预期的形成，原本计划购房的家庭有可能转变为卖房的家庭。

　　相关统计数据表明，12个重点城市二手房平均投资收益率已经从2005-2013年的30%，滑落到2014年末的5%。如果2015年继续沿着这一趋势演化，一旦房地产投资成为“高风险、低收益”风险/收益组合，购房者很快就会对房价下行形成一致判断，并有可能造成部分城市短期集体抛售房产，进而引发一系列相关风险。

　　一旦风险收益预期逆转引发短期集中抛售，具体影响将体现在三个方面：

　　第一、房价与房地产投资增速大幅下滑。集中抛售将使供需关系进一步恶化，房价大跌进而造成房地产投资增速出现非线性、断崖式下滑。目前普遍预测2015年中国房地产投资增速同比增长5%左右，但是一旦出现上述情况，则房地产投资增速很可能为负增长，这将是2015年中国最大的经济风险所在。

　　第二、房地产上下游产业将受到负面影响。房地产产业链覆盖范围广，对于70多个相关产业拉动效应明显。一旦房地产低迷迅速向相关产业传导，钢材、水泥、建筑、建材、工程机械、家具、家电等产业都将受到影响。

　　第三、房地产信托或引发金融信用风险。集中抛售将严重恶化房地产企业的偿债能力。不仅在2015年到期的3700多亿元房地产信有可能出现兑付危机，而且与房地产信托相似的矿山抵押债券、地方债、民间高利率产品都有可能遭遇信用风险。一旦引发民间借贷资金链断裂的风险，局部金融危机就可能出现。

　　“软着陆”基础

　　从中期测算来看，中国2014年至2018年新增城镇住宅需求合计64.94亿平方米，未来五年中国城镇住宅供给合计将达到61.71亿平方米。市场供求缺口有所收敛，整体缺口在平均每年0.65亿平方米。与此前十年需求与供给的巨大缺口相比，目前正处于回归平衡过程。在这种均衡情况下，住宅增长回归正常化。平稳增长的新增城镇住宅需求，为中国房地产市场实现“软着陆”提供良好基础。

　　我们通过对二战后欧美国家50多年房地产市场的研究发现，任何一个国家的房价长期涨跌都由五方面因素决定：

　　第一、城市化移民因素。人口的持续增长和城市化是构成购房需求增长的长期动力。中国45岁以下人群占比为46.55%，人口结构和比例决定了未来10年住房的刚性需求和改善性需求依然平稳。

　　根据每年的新增人口，中国男性平均结婚年龄26.4岁推算出每年结婚的人口，将这个数字除以2，可以得出理论上每年的新结婚家庭的最大值，以此代表对于地产购置的潜在刚性需求量。测算数量的观察结果显示，潜在首次购房刚性需求的高峰恰好出现在2013年。2013年刚需高点已过，但未来10的刚性需求依然平稳，每年潜在刚性购房家庭数量平均值在1100万套。

　　此外，随着中国城镇化率的不断提高，每年城市“移民”在200万至250万人，未来20年内，中国城市40%以上的人口将由外来移民构成。在现有1.03亿城市“移民”的基础上，中国城市在2025年前还将迎来2.43亿新增人口，城市人口总数将达到近10亿人。在大中型城市，约有半数的人口将由“移民”构成，如果这部分力量形成商品房购买力，则必将在更大程度上提升对商品房的购买需求。

　　第二、房地产金融因素。欧美发达国家大多建立了成熟的房地产金融体系，比如英国房地产资产证券化率70%以上，而中国仍然主要是按揭贷款这种最简单的房地产金融形态，房地产资产证券化产品才刚刚试水，如果中国房地产金融稍有创新，新增的购房需求空间会很大。

　　第三、家庭资产配置因素。从目前中国居民资产配置的情况来看，居民实物资产比重较高，大约占到总资产的64%，实物资产中主要以房产为主，几乎占到实物资产的95%。相对而言，金融资产在总资产中的比重相对较低，大约占到36%，而且各类金融资产配置上差异较大。其中，金融资产中的股票资产大约仅占到10%，而存款的比重则超过60%，这与中国居民偏好储蓄习惯有一定关联。

　　与最具代表性的国家相比，中国房地产资产在居民配置中的占比进一步提升的空间微乎其微，反而短期存在一定的减配空间，对于房价构成压力，但是长期的配置比例不会出现非线性下滑的趋势。

　　第四、居民收入变化因素。居民收入因素在任何国家都与房价正相关。近20年来，中国城镇居民家庭人居可支配收入平均年增速为11.41%。随着工资水平的逐步提高、居民素质的提升及居民投资渠道的逐步拓展，预计未来居民可支配收入仍会保持较快增速，即便伴随经济结构调整GDP增速减缓，未来经济增长潜力仍可以保证居民可支配收入以10%的年均水平递增。居民人均可支配收入水平的提升直接增强居民购房支付能力。

　　第五、土地供给因素。由于人口多、土地少的矛盾，中国的土地供给长期仍然比较紧张，供应价格较高。2014年12月，中国12个重点城市平均楼面地价达到2300元/平方米，按照容积率为2计算，每平方米土地价格为1150元/平方米，远高于欧美等发达国家，有一定的下调空间。

　　短期应慎重出台房地产税

　　总体判断，长期因受到人口城镇化、居民收入增长、房地产金融、家庭资产配置、土地供给等五个方面因素影响，中国房地产市场未来长期健康发展的空间依然很大。中短期，由于房价适度回调，各地限购、限贷政策的放开，地产开发上收缩投资、去库存等多种因素影响，2015年下半年中国房地产市场有可能进入供需平衡阶段。

　　然而，由于房地产本身具有金融投资品的属性，我们绝不能简单从供求关系出发去预测房价，而应该时刻关注房地产市场的风险收益对比关系，警惕因为风险收益逆转造成群体性抛售房产的情况出现，避免因此而造成的宏观金融风险和相关社会问题。

　　为了确保房地产市场“软着陆”，建议短期应慎重出台房地产税等措施。此外，建议应尽快再次降息。一来可以稳定投资、活跃消费，稳增长，二来有利于稳定购房需求，改善房地产租售比相对较低的局面，使房价稳中有降，平稳着陆。

　　只要短期不出现局部集中抛售并引发相关风险，2015年下半年后，中国房地产市场就会进入下一个健康平稳发展的新阶段。