大型房企正从抬杠杆高周转模式醒来

　　相较资金雄厚的千亿房企，与平均销售去化率60%的中型房企，曾经依靠快周转令总资产迅速翻番的百亿房企，正从抬杠杆、高周转的模式中醒来。

　　结束了地产行业风雨飘摇的2014年，万科手握史上最多627亿现金在试错。

　　据统计，在目前公布年报的房企中，万科、保利、招商依旧维持地产A股货币资金前三甲的席位，如是已然多年。

　　“我去听万科的发布会，郁亮提到过，万科是想把一些资金回笼后投资到其他领域，他也不停强调万科在改革或者说转型，所以预留特别多的资金。”交银国际房地产行业分析师谢骐聪告诉理财周报记者。

　　现金、转型、去化、库存、毛利，是回望2014年，房企悬在心尖的考量指标。

　　基因的千差万别决定了不同生态环境下房企迥异的发展抉择，但融资成本却是他们同样的救命稻草。“不论大型房企还是小型房企，整体融资成本都有一个上升的趋势。”谢骐聪补充道，“包括总负债水平和净负债比率都是如此。”

　　相比资金雄厚的千亿房企，和平均销售去化率60%集中回归一二线城市核心区域的中型房企，对于曾经依靠高周转、高杠杆模式令总资产迅速翻番的百亿房企而言，快速调整库存结构、保毛利率则是最为当务之急的工程。

　　“我觉得在今年下半年到明年，是一个重新调整资产结构比较好的机会。”睿信咨询高级副总裁郝炬认为。

　　大型房企：现金为王多栖探路，转型试错

　　“其实这也是一个趋势，像万科这么大的房企，有2000多亿销售额，把这些资金全部用来买地的话，其实也不一定能够有这么多机会。”谢骐聪解释道。

　　大型房企们最初通过合作扩大规模，当规模效益逐渐增大后，则再开始思变。

　　“最开始是简单追求规模，一旦到了一定规模之后，发展会比转型更慢。”郝炬总结道，按照上市房企的正常周转率计算，当销售额达到200亿，就意味着总资产在500亿左右。“500亿总资产其实已经是很庞大的量了。”

　　“那时候的规模，是领先企业的规模增长低于普通企业，这种增长很大部分来源于合作和收购。”郝炬如此解释，“从总体市场来看，当整体增量速度放慢，存量整合变成最大的扩张空间。”

　　举例而言，万科、保利、招商、金地四家传统的从华南地区崛起的房企，除了体量，还有一项指标也长期保持在行业高位——少数股东权益。

　　“他们从2011年左右开始，就已经在做这类整合，从那几年开始，迅速扩张放大。”郝炬表示。但规模改变不了盈利能力，在面对变化中的市场时，如何突破持续发展和增长的瓶颈是更重要的议题。

　　于是，在销售额破两千亿，同时却被劲敌绿地赶超之后，万科想到更多的是在新业务扩张的发力。

　　所以总裁郁亮才如前所述，强调控制着大量现金流的重要性。“在市场不好的情况下，手持现金反而会有更多机会，尤其对龙头企业，可能会有更多的并购机会和更多获取合理土地进行补货的机会。”郝炬如此认为。

　　在上周的业绩会上，郁亮提到了万科商业模式重构重点在住宅业务、出租物业、新型商管、度假养老四大板块。而目前已经确定的三大事业部是物业、商管、物流，计划中另有两个事业部尚是空白，预计备选范畴包括养老、教育、产业地产等。

　　“我的了解是，万科在去年年初成立了一个战略试错委员会，下面设置了11-12个小事业部，分到区域公司做创新尝试。”郝炬告诉理财周报记者。

　　对于超千亿规模的房企而言，现金流就是底气，在此情况下，他们有更多的机会把触角延伸。

　　保利地产同样在年报中提到了“现金为王”的重要性，并表示要创新融资方式，调整负债结构。根据同花顺统计，在“万保招金”中，保利的毛利率水平仅次于招商地产，高于万科和金地，而在传统的住宅开发之外，保利旗下房地产基金——信保基金，在2014年末基金管理规模为280亿元，同比增长40%。

　　刚刚落实完母公司中建集团对其注资的中国海外发展，也提到了“强化现金流管理”，注资完成后，中海外将拥有中建股份和其子公司的物业组合，除了一以贯之稳居高利润龙头位置之外，更强调使投资物业盈利比重达到集团盈利的20%。

　　销售额居于“华南五虎”之首的恒大地产依旧走快速周转战略。在2014年末，恒大留有595亿元的现金余额，旗下有305个项目，据管理层表示，争取每个项目在6-8个月开盘，通过让利快速营销。

　　恒大在2014年核心业务利润率达10.8%，毛利率维持在28.5%。业绩报告显示，策略上，恒大将强化销售及回款，项目拓展向一二线城市适度倾斜，并向城市中心区靠拢。

　　转型方面，主席许家印则提出计划在三年后，将旗下矿泉水产业集团、粮油产业集团、乳业产业集团分别在香港分拆上市。

　　集团近半销售贡献来自一二线城市的碧桂园，引入合伙人机制，力图完善和打造覆盖百姓全生命周期的业务平台。2014年，其建筑与装修板块实现收入约214.5亿。

　　“世道不好的时候，风险控制能力显得很重要”，睿信咨询高级副总裁郝炬认为，此前碧桂园与恒大主要依靠大范围布局、高周转迅速扩大，最为明显的优势便是土地成本非常低。而碧桂园在建安成本的控制上亦有其自身优势。

　　中型房企：升库存去化率平均60%

　　“我们在过去十年里的整个开发量是超于销售承受能力非常多的。”戴德梁行大中华区综合住宅服务主管蒋尚礼感慨道。

　　其表示，在过去高速发展的市场阶段，房企多采用滚动开发项目的模式。“这样就能用很少的资金启动很大的项目，把第一期项目的资金回笼，再去滚动开发第二、第三期。这在市场非常活跃时，资金是可以应付过来的，但近期市场已不如往常。”

　　蒋尚礼向理财周报记者提供了一组数据：在2005年至2014年期间，全国新开工面积有105亿平方米，平均一年新开工11亿平方米，十年间销售83亿平方米，此意味着，这十年间，还有剩余22亿平方米未销售。

　　“这个数量是非常惊人的，按照平均一年的去化量要用32个月完成的标准计算，相当于用两年半的时间才能把这些库存消化完。”其表示。“我们在过去10年里，新开工面积的增长率是11%，销售面积增长率是13.7%。虽然销售增长率快一些，但还是消化不了新开工的体量。”

　　蒋尚礼总结道，在库存如此庞大的前提下，如果房企依旧没有把公司现金流、资金链整理顺畅，则“很容易被市场的库存拖死”。

　　在这其中，去化率指标就是被紧盯的对象之一。

　　根据交银国际分析师谢骐聪的观察，目前行业普遍的可售资源去化率在60%的水平。

　　“全国规模比较大、品牌实力比较强的公司，去化率会相对高一些，比如万科、中国海外发展。”谢骐聪告诉理财周报记者，除此之外，在中型房企中，世茂房地产虽相比前几年下降很多，但仍有60%，合景泰富亦是这一数据。

　　而在金英证券房地产行业分析师关宝芝看来，“除了中海外，去化少一点的方兴，和销售极强的融创中国以外，其实很多房企去化率也不是特别高。”

　　与核心指标去化率最为相关的，是房企库存的布局城市、所在区域和产品类型。

　　“比如说，如果去年在三四线城市布局比较多的房企，去化率会比较低。”交银国际分析师谢骐聪解释道，从区域而言，如果位置处于一二线城市中较偏僻的地区，同样去化能力会很弱。

　　综合前述分析师的观察，在中型房企而言，华润置地有较多项目集中在二线城市，世茂房地产在一、二线城市布局较多，除此之外，合景泰富、方兴地产同样如此。

　　“另外远洋地产在一线城市布局也比较多，所以我觉得如果一线城市回暖，要提价的话，它这类房企业绩回暖的力度也会比较大。”前述分析师表示。

　　而在三四线城市仍留有较多库存积压的上市房企，则包括碧桂园、雅居乐，与中国海外发展互补产品线的中国海外宏洋，和主力集中在河南省的建业地产等。

　　就所在区域来看，“雅居乐的去化就不是太好，虽然他们很多布局在二线城市，但不是很核心的位置。”

　　前述分析师列举到，“还有部分旅游地产项目也有比较大的去化压力，比如雅居乐在海南的清水湾项目一共900多万平米，虽然说每年都是海南地区的销售冠军，但是现在政策环境下，旅游地产的购买力严重被削弱，他们在云南大理的旅游项目销售也挺慢的。”

　　超级大盘项目同样面临去化难题。“在烟台、长沙、常州、贵阳这些地方，开发商圈下几百万平米的特大楼盘，但基本上这些楼盘在后期开发、销售上，压力都非常大。比如贵阳，贵阳一个楼盘就涵盖了全贵阳人口的购买力，有些地方单靠调控没有用，要回归到根本供给和需求的关系上去调整。”谢骐聪表示。

　　百亿房企：弱化高周转，受制毛利

　　百亿房企开始从抬杠杆、高周转的模式中醒来。

　　阳光城和泰禾集团无疑是2014年高杠杆的典型。根据国泰君安测算，2014年中期，阳光城净负债率高达239%，同期广发证券测算的数据更是指向400%。

　　国信证券)测算的泰禾集团2014年中期扣除预收款后的资产负债率为85%，净负债率为479%。

　　当然，二者也有差异，同花顺统计显示，由于泰禾集团尚未发布2014年年报，在去年中期，主打豪宅+刚需的泰禾毛利率达到49%，主推刚需的阳光城毛利率为29%。

　　高杠杆换来的，是超快的增长速度。

　　就总资产来看，泰禾集团与阳光城近三年几乎都是以超过翻番的速率扩张，在去年中期，此二者总资产同比增幅分别为125.87%、91.72%。

　　而同样2014年年度销售额在200亿上下的香港上市房企旭辉控股，毛利率略低于阳光城，在中期其总资产同比增幅为30.45%。

　　“从早期的龙湖，后期的阳光城，到现在的泰禾，都曾出现超常规增长，达到每年50%，甚至某一年增长幅度到了80%-100%。”睿信咨询郝炬回忆道。

　　其也指出，在当前市场环境下，这种情况“恐怕很难了，维持一个稳定的增长就可以了”。

　　在2014年的年度报告中，阳光城表述道“围绕‘有质量的增长’这一核心，调整企业运营节奏，实现‘稳增长、调结构、保利润’三大短期战略目标”。回溯2013年，阳光城并无涉及此类内容的语句，对于核心竞争力的表述是“精准投资、高效运营、适销产品”。

　　“资本市场也不相信房企所说的快周转故事了。”亿翰智库上市房企研究主任张化东解释道，以往的快周转模式，在遭遇土地价格比房价上涨更快的情况之后，再提扩大规模，就意味着利润为负数。

　　在郝炬与房企高管进行战略研讨时，大家形成了一个共识：前几年房地产企业是通过提升内部效率、高周转模式实现快速增长，但2014年低迷的市场环境，令这种不健康的增长模式迅速现了原形。“高周转就意味着高库存，因此一件很重要的事情就是调整存货结构，有些项目要缓建，有些项目要快建。”其还补充道，在当前环境下，“大家预期整个去库存还需要一定周期。我觉得在今年下半年到明年，是一个重新调整资产结构比较好的机会。”

　　交银国际分析师谢骐聪同样认为，之前过分追求规模的房企，要短时间内转变成注重利润的公司其实并非易事。

　　如今的情况是，曾迷恋于高周转模式的公司，此前投下不少低毛利率的项目，且在当下尚未回笼这些项目的资金。“在短期内，其实这种情况还是很难改变的。”谢骐聪分析表示，“除非房企把之前1-2年内投下的项目变现，把现金拿回来，重新投资比较高毛利、高利润的项目。”

　　在其看来，改变现状的最好方法，是回归大本营，并着手投资有稳定收入的商业项目。据其了解，此前有房企曾考虑通过合作经营解决自身毛利率低且资金紧张的问题，但权益分散并非好事。

　　“在客户比较熟悉他们的地方，做一些城市综合体，或者一些市中心的项目。因为商业项目、写字楼项目都有高毛利率的特质，这样就有可能改变整体土地储备质量偏低的情况。”

　　金英证券分析师关宝芝则表示，企业可以通过把自身融资成本降低解决这一问题。“就算毛利率不变，但是成本下调，对于纯毛利还是可以有改善的。”